De Eurozone Endgame: vier scenarios (vertaling)

In de nasleep van de Ierse bailout, spreekt het Duitse voorstel voor een toekomstig mechanisme voor herstructurering van staats- en/of senior bank schuld volledig aan in politieke zin voor het electoraat in sterkere Europese landen. Zij willen geen 'blanco checks' blijven uitschrijven aan zwakkere landen en aan out-of-control financiële instituten; crediteuren van landen die in de problemen raken, zullen tegen waarschijnlijke verliezen aankijken.

Terwijl de details van deze benadering van 'het delen van de pijn' nog uit moeten kristaliseren (na de uitlatingen van zondag), is er geen manier voor Duitse of andere politici om terug te komen van deze generieke strategische principes. Maar zodra deze structuur op zijn plaats staat, laten we zeggen in of rond 2013, zullen alle eurozone landen (a) minder schuld kunnen dragen dan recent als de norm werd beschouwd en (b) kwetsbaar zijn voor de soort speculatieve aanvallen in schuldmarkten die we de afgelopen weken hebben gezien – om gevaren van doorrollen van financiering te verminderen, moeten zij allen de looptijd van hun uitstaande schuld verlengen.

Het eindpunt is duidelijk. Vorige week gingen de markten omgekeerd werken met de huidige schuldprofielen (bij het eindresultaat beginnen en dan in tegenovergestelde richting kijken); grote verstoringen liggen nog steeds voor ons.

Uiteindelijk zal een eurozone bestaan met een grotere gemeenschappelijke fiscale autoriteit, een gemeenschappelijke cross-border authoriteit voor gevallen banken en, waarschijnlijk, grotere economische integratie. Maar er zijn vier scenarios omtrent wie in die eurozone eindigen - en hoe we daar komen.

Ten eerste, zoals ambtenaren hopen, kunnen de IMF bailouts van Griekenland en Ierland wellicht werken - door de paniek te stoppen en investeerders ervan te overtuigen dat er genoeg groei zal zijn om zelfs deze schulden houdbaar te maken.
Dit lijkt zeer onaannemelijk, speciaal met wat we gezien hebben van het IMF pakket voor Ierland tot nu toe.

In dit scenario kan iedereen in de eurozone blijven. De schuldprofielen van Griekenland en Ierland zouden kwetsbaar blijven, alsook langzame groei in Portugal en wat Spaanse banken dan ook verbergen in hun zogenaamde 'stress tests'. Duitsland stemt in met het betalen van een open einde rekening omdat haar leiders bang worden voor de consequenties. De ECB koopt een hoop staatsobligaties, op de ene of andere manier.

Ten tweede, er is de huidige marktperceptie dat een pakket van IMF-Europese Unie hulp voor Portugal en wellicht Spanje de situatie daadwerkelijk zou stabiliseren. Deze perceptie is kwetsbaar - en wellicht meer wishful thinking dan iets anders - maar aannemelijk om officiele pogingen te motiveren de komende week. Maar dit is wat we noemen de Maginot Linie Illusie, zijnde, een idee dat de mogelijkheid van problemen die overspringen naar andere potentieel zwakkere eurozone landen, zoals Italië, Frankrijk of België, negeert.

In dit scenario, verlaat Griekenland waarschijnlijk de eurozone en herstructureert haar schuld. De Duitsers zeggen "Griekenland had nooit toegelaten moeten worden en dit was de oorspronkelijke en enige vergissing". Ierland blijft in de eurozone maar veel van haar burgers emigreren. Er kunnen significante donaties van Duitsland komen en zelfs van buiten de eurozone, afhankelijk van in hoeverre angst zich over de wereld verspreid.

Ten derde, er is de doordachte visie van Willem Buiter – thans chief economist bij Citigroup en nog steeds een briljante criticus van het globale financiële systeem. In een vorige week verspreide presentatie (niet publiekelijk beschikbaar), voorspelt hij "drie of meer landen defaults in de volgende 5 jaar". Zijn logica is smetteloos – zodra het makkelijker is om schuld te herstructureren, bestaat de verleiding om dat juist te doen; de markt weet dit en brengt dit alles aldus vooruit in de tijd.

Ten vierde, we hebben het ondenkbare – fraai verwoord door de Lex column in de Financial Times op vrijdag. Verdeel de eurozone in "relatief voorzichtig" en "relatief onvoorzichtig", in termen van overheidsbegroting. Corrigeer dat voor de vooruit-kijkende mogelijkheid om een primair overschot (zijnde, kan een land een budget overschot draaien op een basis van 'voor rente', benodigd om de overheidsschuld af te lossen indien onder druk). Corrigeer dit verder voor off-balance sheet verliezen opgelopen door de banken van een land in het extreme stress scenario dat begint met de default op senior Ierse schuld gegarandeerd door de overheid – weer een "Lehman moment".

Nu wordt de eurozone (meer aannemelijk, een soort Nieuwe Duitse Mark, NDM) Duitsland, Nederland, Oostenrijk, Finland en een paar kleinere landen. Italië is eruit – alhoewel Noord-Italië zou moeten blijven, lijken twee currency-zones binnen één land geen hout te snijden (sorry Catalonië).

In dit scenario is Frankrijk het interessant geval. Zal een uit de eurozone vertrekken Frankrijk de Franse-Duitse alliantie, die de Europese integratie heeft ondersteund sinds haar start, breken?

Zelfs dit extreme scenario is niet zo slecht voor politieke stabiliteit en economisch herstel. De zwakkere landen zullen een generatie lang zijn beschadigd, maar Europese integratie gaat om meer dan te pogen een valuta te delen tussen landen met uiteenlopend overheidsbegrotingbeleid en geen convergentie in productiviteit.

De NDM zone zal het goed doen; in feite is groei aldaar alweer sterk - ze willen waarschijnlijk snel de rente weer laten stijgen. De romp eurozone
zal spartelen maar de positieve effecten van valuta devaluatie zullen opnieuw ontdekt worden, althans voor degenen zonder al teveel schuld.

[vertaling artikel van Peter Boone and Simon Johnson]

baselinescenario.com